Além da consolidação da adoção do IFRS nas demonstrações financeiras, o ano de 2011, para Maria Helena, foi importante por permitir a condução de uma "agenda de regulação com menos projetos grandalhões", mas que resolveu diversas pendências. Ela comemorou também a primeira iniciativa policial de busca e apreensão de informações para investigar potencial manipulação de mercado, por solicitação da CVM.

Maria Helena Santana, presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), ainda tem sete meses à frente da autarquia. Mas, ao que tudo indica, vai sair do posto sem ver realizado um sonho antigo: o de ver reformada a Lei das Sociedades por Ações em pontos específicos, como o que trata da oferta a minoritários em caso de venda de controle e da incorporação de companhias controladas.

Para ela, que vive na pele a demanda do mercado por definições mais claras a respeito desses temas, a legislação poderia ser aprimorada. Na visão "pessoal" de Maria Helena, a lei poderia definir oferta em caso de compra de controle, e não de alienação (como é hoje). Além disso, ela também acredita que o controlador deveria ser impedido de votar nas incorporações de controlada, algo que a lei permite atualmente.

Essas questões continuam atuais. Recentemente, o debate sobre oferta a minoritário em mudanças dentro de bloco de controle voltou à tona com chegada do grupo Techint ao bloco de controle da Usiminas, numa operação de R$ 5 bilhões. Se a transação tivesse oferta aos minoritários, o gasto mais do que dobraria, superando R$ 10 bilhões. E o conflito de interesses de nas incorporações de controlada é o pano de fundo da reorganização societária do grupo Oi.

Presidente da CVM vê como positiva reforma da Lei das S.A.. também para evitar conflitos nas incorporações de controladas

A mudança da legislação, contudo, não depende da CVM. Para lidar melhor com as imperfeições da lei, a presidente da CVM conseguiu estimular a criação de um Comitê de Aquisições e Fusões (CAF), por entidades de mercado. O órgão deve sair do papel na mesma época em que se encerra a gestão de Maria Helena, em meados do ano que vem.

Nesses quatro anos e meio, a presidente da CVM promoveu modificações regulatórias no sentido de ampliar a transparência das companhias, com a Instrução 480 e a criação do Formulário de Referência, conduziu a adoção do padrão internacional de contabilidade IFRS e seus solavancos e ainda procurou facilitar a participação dos acionistas em assembleias, com a edição da Instrução 481. Tudo isso, em meio à crise financeira internacional. Desde abril deste ano, também está à frente da Iosco, Organização Internacional das Comissões de Valores Mobiliários.

Agora, a próxima fronteira antes de sua saída será dar a largada em uma extensa agenda regulatória para fundos de investimentos. Embora alguns assuntos já tenham sido encaminhados, o ano 2012 deve marcar iniciativas regulatórias que buscam maior competição e eficiência para a indústria de fundos, bem como uma atitude mais crítica por parte do investidor dessas carteiras. Parte da discussão será pública, num grande seminário que a autarquia está programando para março. Outro evento importante esperado para o próximo ano é o resultado de um estudo que avaliará a eficiência do mercado brasileiro. O estudo será realizado pela consultoria internacional Oxera e sua contratação fez parte de um termo de compromisso assinado pela corretora Gradual no mês de novembro.

Além da consolidação da adoção do IFRS nas demonstrações financeiras individuais e consolidadas, o ano de 2011, para Maria Helena, foi importante por permitir a condução de uma "agenda de regulação com menos projetos grandalhões", mas que resolveu diversas pendências. Ela citou iniciativas em relação à indústria de intermediação, à oferta de produtos e negociação em mercado. Maria Helena também comemorou a primeira iniciativa policial de busca e apreensão de informações para investigar potencial manipulação de mercado, por solicitação da autarquia.

Leia a seguir trechos da entrevista que a presidente da CVM concedeu quinta-feira ao Valor, no escritório da autarquia em São Paulo:

Valor: Qual foi a atuação mais importante da CVM este ano?

Maria Helena quer oferecer informações para permitir que consumidor de fundos escolha produtos de forma mais consciente

Maria Helena Santana Com a crise, a atividade de registro de operações e de novas empresas ficou meio paralisada, especialmente a partir de julho e agosto. Com isso, conseguimos nos voltar para uma agenda de regulação com menos projetos grandalhões, mas tirando um monte de coisa da frente. Tivemos iniciativas em relação à indústria de intermediação, à oferta de produtos e negociação em mercado, a fundos e a companhias abertas. A questão de "enforcement" teve aspectos interessantes que aconteceram pela primeira vez.

Valor: Quais foram as principais mudanças alcançadas em 2011?

Maria Helena: Do lado da intermediação, conseguimos terminar e editar a norma das corretoras, distribuidoras e bancos de investimento, atuando na negociação, no mercado secundário e na venda de produtos para clientes. O dever dos intermediários de garantir a melhor execução da operação para os clientes ficou mais explícito. Atualizamos também a atividade de prevenção à lavagem de dinheiro no cadastro de clientes. Tivemos a edição das instruções 505 e da 506. Na proposta original, tínhamos inserido o dever da adequação do investimento ao perfil do investidor. Mas tiramos as medidas relacionadas com essa obrigação e colocamos em uma audiência que sai na semana que vem, especificamente sobre o dever de verificação da "suitability". Não se aplicando apenas a distribuidoras e corretoras e bancos na venda de produtos de valores mobiliários, mas também se aplicando àqueles que fazem recomendações, como consultores, analistas, administradores de carteira, que é o dever de verificar que o produto é adequado às necessidades, aos objetivos de investimento e ao perfil de risco do cliente. Em fundos de investimento, colocaremos para editar em janeiro três pequenas medidas. Duas delas relacionadas com o desejo de ver mais competição e uma atitude mais crítica por parte do investidor em fundos. Editamos também novas normas contábeis para os fundos imobiliários e fundos de direitos creditórios. Vamos editar agora a norma permitindo a criação do fundo e BDR nível 1, não padronizado, que é o BDR que representa uma ação de blue chip estrangeira negociada no nosso mercado. Outro ponto importante levamos à audiência, para conclusão no primeiro semestre do ano que vem, é a norma sobre a administração de carteiras de valores mobiliários. O objetivo é permitir que os clientes saibam com quem estão lidando e escolham de forma mais consciente na hora de comprar um produto.

Valor: Quais iniciativas foram as iniciativas de "enforcement" que aconteceram pela primeira vez?

Maria Helena: A polícia levou a cabo, por solicitação nossa, municiada com informações de indício de crime que identificamos, uma operação de busca e apreensão de informações para investigar potencial manipulação de mercado. Isso requereu um grau de confiança entre os órgãos, agilidade na comunicação, coordenação de trabalhos que só é possível porque temos investido - assim como a polícia e o Ministério Público - nessa coordenação com bastante seriedade. Esse ano teve a primeira condenação no âmbito penal sobre crime de insider trading. Algo que vai amadurecer ao longo do tempo e que já vem sendo implantado na CVM desde antes de eu ser presidente, no começo de 2007, é a metodologia de supervisão baseada em risco.

Valor: De que forma avalia o esforço da bolsa de popularização do mercado? Há críticas no mercado de que deveria haver estímulo à indústria de fundos e não à entrada direta no mercado acionário.

Maria Helena: As duas formas podem ser muito saudáveis e podem não ser. Do jeito que nós estamos estruturados, é o suficiente para proteger o investidor nos dois ambientes. No ambiente de bolsa, as informações exigidas são em abrangência e profundidade mais do que suficientes para permitir decisões informadas. E elas estão disponíveis a um custo muito baixo em meio eletrônico. Acho que a gente tem ambiente potencialmente seguro. Atuamos nesse ano para atualizar a regulamentação dos intermediários e agentes autônomos para que esse ambiente fique mais saudável. No lado dos fundos, da mesma forma, o grau de divulgação de informação que nós temos nesse mercado é admirável, fruto de uma regra antiga da CVM - que já foi vista como esquisitice nossa - e que hoje se reconhece que tem muitos méritos. Mas temos que melhorar no ponto de venda e estamos procurando atacar isso. Temos que avançar também no informe anual de rendimentos. Outro ponto que podemos evoluir bastante é como fazer com que o investidor potencial seja mais sensível a preço, pela vontade de ter um rendimento líquido melhor, buscando produtos concorrentes e trazer essa dinâmica saudável para dentro do mercado. Uma parte é a questão da transparência, que vamos editar logo. Outra parte pode ser permitindo que a indústria realize economias de escala. Tudo indica que é o principal fator que influencia no custo das taxas de administração de fundos de investimento é a escala. Temos uma regra que segmenta necessariamente por público, na medida em que só permite que os fundos tenham uma classe de cotas. Será que essa é a melhor forma de estruturar esse mercado? Queremos discutir isso. Faremos seminário internacional em março, trazendo gente que tem experiência em outras jurisdições e especialistas do nosso mercado para debater prós e contras. Outro desafio é como melhorar os canais de distribuição de um maior número de fundos. Como fazer para que outras formas de distribuir possam florescer aqui e tenham viabilidade econômica. Temos que discutir se há algum obstáculo regulatório para essas medidas avançarem. Conflitos de interesses devem ser uma preocupação grande para nós. É uma agenda profunda, extensa e que precisa ser tocada com serenidade.

Valor: É a primeira grande movimentação depois que a CVM assumiu a indústria de fundos?

Maria Helena: Mudança estrutural mesmo, depois da Instrução 409, pode ser a primeira. Vamos ver o que virá, mas certamente já não serei eu [e sim o presidente da CVM que assumir após julho] quem vai tocar.

Valor: Está contemplada na nessa agenda regulatória para fundos o crescente ativismo e a utilização das cartas dos gestores para divulgar estratégias específicas?

Maria Helena: Não posso dar atestado de boa conduta para ninguém. Mas tenho a impressão que não há nada de errado em dar satisfação ao cotistas sobre a estratégia, motivada por riscos identificados em companhias específicas. Ao contrário, acho que contribui para uma disciplina de mercado que é uma das grandes virtudes. As companhias precisam saber que, ao captar a poupança do público, estarão sujeitas a um escrutínio muito maior e isso é saudável e desejável. Mas teremos sempre de acompanhar para ver se não há nenhuma tentativa de manipulação.

Valor: Dentro das discussões regulatórias sobre fundos, a CVM está tratando dessas questões?

Maria Helena: Nessa agenda mais comprida não está. Mas não quer dizer que não possa estar, porque é um problema emergente. Será que teremos de exigir a divulgação da posição desses fundos nessas ocasiões? Não sei se é esse o caminho. Estamos pensando a respeito.

Valor: Ainda se fala muito no mercado sobre um possível uso excessivo do termo de compromisso pela CVM. Como vê essas críticas?

Maria Helena: Divergências de opiniões existem, mas discordo completamente das críticas. Tocamos o uso tentando ponderar os prós e contras. Acho que a possibilidade de assegurar a solução de um maior número de casos e de dar uma mensagem forte sobre regras mais perto dos fatos aos participantes de mercado dá um peso muito grande a favor dessa ferramenta. Muitas vezes, o termo também permite indenizar prejudicados, coisa que num julgamento não podemos fazer. O termo de compromisso é perfeitamente capaz de mandar o mesmo sinal que poderíamos mandar num julgamento, às vezes com a imposição da mesma penalidade ou até maior que a máxima que poderíamos.

Valor: O teto de R$ 500 mil de pena previsto pela Lei das S.A. não está desatualizado?

Maria Helena: Eu acho. Esse valor tem mais de dez anos. Foi estabelecido em 1997 e merece atualização. Até mesmo para refletir a importância do mercado, o crescimento do tamanho das empresas, e não só a inflação.

Valor: Como vê a possível chegada de uma nova bolsa no Brasil?

Maria Helena: Nós não temos, em princípio, uma preferência por concorrência ou competição em si. Elas são avaliadas pela CVM num contexto da nossa missão maior de garantir o bom funcionamento do mercado. A respeito disso estamos contando com o resultado de um estudo que foi contratado, de uma consultoria estrangeira, e que vai avaliar o mercado secundário de ações brasileiro do ponto de vista de sua eficiência econômica.

Valor: Mas como esse estudo pode resultar em algo prático em relação à nova bolsa?

Maria Helena: A regulamentação atual [Instrução 461] já permite o estabelecimento de várias bolsas. Mas nós queremos fazer uma avaliação mais profunda do mercado, sobre essa regulamentação e o mercado que temos hoje, em que o prestador também é dono das infraestruturas de pós-negociação, como instituição depositária e "clearing". Queremos entender que impacto isso tem também como forma de barreira de entrada. Mas sempre dentro de um contexto em que o objetivo final é o funcionamento eficiente de mercado e não a concorrência. Esperamos que esse estudo nos dê subsídios para avaliar se há algo precisa mudar na regulamentação.

Valor: O que você acha das discussões societárias que continuam se repetindo, como a oferta aos minoritários em situações de controle compartilhado e a do conflito de interesses em incorporações de controlada. Há necessidade de uma atualização da Lei das S.A.?

Maria Helena: Sim. Mas estou falando em meu nome, pois não tenho como falar pela CVM. Acho que seria positivo se o Congresso revisasse especificamente esses dois pontos da lei. E também tratasse da aquisição de controle, e não apenas da alienação. Seria interessante que desse a esse termo "controle" contornos objetivos. Os mais objetivos possíveis, para evitar que numa operação de aquisição de controle o comprador tenha insegurança sobre o valor total que vai lhe custar o negócio, se vai ter ou não exigida a realização de uma oferta pública para compra dos minoritários. Isso atrapalha o ambiente de negócios. Se existe essa insegurança, o custo de capital da companhia é maior e todos perdem. Acho que seria muito positivo algo nos moldes da proposta que veio na tentativa de reforma do Novo Mercado [oferta para todos no caso de compra de 30% do capital]. Seria um grande avanço. E acho que em relação às incorporações também seria positivo reconhecer uma situação de conflito de interesses e dar a ela um tratamento mais direto e simples, reconhecendo o impedimento de voto do controlador em incorporação de controlada. Como fazer isso e por que essa discussão não avançou? Acho que é porque a última tentativa de reforma da lei [2001] foi bastante complicada. Mas acho que seria positivo para o ambiente de negócios e iria se refletir em benefício para todo mundo. Acredito que principalmente hoje as empresas estão muito mais maduras para reconhecer que isso é um benefício que tem dois lados, e não só o do minoritário.

Valor: O que esperar da regulação para 2012?

Maria Helena: Algumas coisas temos de completar e tem a ver com "suitability", com a verificação da adequação do produto ao perfil do cliente. Isso vem na tentativa de prevenir problemas que vimos lá fora. Sabemos que os produtos estruturados vão chegar aqui e hoje mesmo já tem distribuição de produtos que não são tão simples assim para investidores de varejo. Teremos essa discussão ais profunda na área de fundos, que pretendemos colocar na mesa no seminário de março, e a partir daí estabelecer agenda. Mas temos um desafio que não sei se vai dar para tratar em 2012 que é de melhorar a forma de acesso para pequenas e médias empresas. Não tenho o diagnóstico. Hoje o que falta é justamente um diagnóstico claro em relação aos principais obstáculos. Estamos tentando estudar as experiências bem-sucedidas em mercados ao redor do mundo e elas indicam que existem investidores menos focados na liquidez de curto prazo e mais dispostos em investir em companhias em estágio de desenvolvimento ainda mais arriscado e com menos liquidez ou em operações de abertura de capital de volumes menor. A gente ainda não sabe como chegar nesse investidor e talvez ainda não tenha o perfil de intermediário interessado nesse tamanho de operação, mas não estamos falando de lago que não existe. Acho essa primeira constatação necessária para desistirmos de buscar o que é que fez dar certo em outros países.

Autor(es): Por Graziella Valenti e Juliana Ennes | De São Paulo e do Rio
Valor Econômico - 09/12/2011