Na segunda-feira, o rendimento do títulos de 10 anos do governo era de 1,1% no Japão. 2,6% na Alemanha, 3% nos Estados Unidos e 3,3% no Reino Unido. Com base nos rendimentos dos títulos indexados, as taxas de juros reais para tomada de empréstimos por esses governos são muito baixas (1,2%, ou menos, nos Estados Unidos, Alemanha e Reino Unido). Os investidores estão dizendo que consideram o risco de depressão e deflação como sendo maiores do que o de calote e inflação.

Por que deveria ser tão fácil financiar esses déficits fiscais imensos mesmo após os bancos centrais pararem de comprar títulos do governo? Em resposta, aqui está um cálculo que pode ser extraído dos números para os balanços fiscais e de conta corrente no mais recente Panorama Econômico da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE): a previsão é de que o setor privado –lares e corporações– dos países ricos apresentem uma excedente de renda acima dos gastos neste ano de 7% do produto interno bruto. Em números redondos, isso significa US$ 3 trilhões. Nos Estados Unidos e na zona do euro, o superávit privado implícito é de cerca de US$ 1 trilhão, em cada caso. No Japão, é de cerca de US$ 500 bilhões. No Reino Unido, de US$ 200 bilhões.

Concentre-se nos US$ 3 bilhões: este é o valor previsto para os setores privados dos países ricos aumentarem seus créditos líquidos junto aos governos e estrangeiros em 2010. Isso significa um recuo privado imenso, com as corporações particularmente frugais no momento.

Para onde esse dinheiro poderia ir? Uma possibilidade poderia ser para os países emergentes. Seria possível imaginar, por exemplo, que os países ricos eliminassem seus déficits fiscais, mas mantivessem esses superávits privados. Isso significaria um superávit agregado em conta corrente de US$ 3 trilhões (ou 7% do PIB). A região da OCDE se transformaria em uma mega-Alemanha. Os países ricos despejariam capital nos países mais pobres.

Na prática, entretanto, isso não acontecerá. Longe de incorrerem em um déficit em conta corrente de US$ 3 trilhões, a previsão é de que os países emergentes apresentem um superávit: a mais recente é do Instituto para as Finanças Internacionais (IIF), com sede em Washington, de um superávit agregado de cerca de US$ 300 bilhões, dois terços dos quais serão gerados pela China. Isso é menor do que há dois anos. Mas ainda significa que o mundo emergente será um provedor líquido de capital para os países avançados, não o contrário.

Isso não é tudo. Segundo o IIF, o fluxo líquido dos fundos privados dos países ricos para os países emergentes será próximo de US$ 700 bilhões neste ano. Mas isso será quase que totalmente compensado por um fluxo de saída oficial, na forma de reservas de moeda estrangeira, próximo de US$ 600 bilhões. Essas imensas intervenções oficiais impedem o surgimento de grandes afluxos líquidos de capital nos países emergentes. Em vez disso, os setores privados acumulam créditos líquidos junto aos setores privados dos países emergentes, enquanto os governos dos países emergentes compensam com o acúmulo de créditos junto aos governos dos países ricos.

O resultado é claro: existe no momento um gigantesco fluxo líquido de fundos para as obrigações dos governos dos países ricos. É claro, alguns países ainda podem enfrentar dificuldades. Mas é errado argumentar que as dificuldades da Grécia ou da Espanha apontam para futuras dificuldades para os Estados Unidos ou mesmo para o Reino Unido. O oposto é bem mais provável: fuga de risco acarreta em fuga para algo menos arriscado. Qual é o ativo menos perigoso para investimento de superávits financeiros privados gigantes? A única resposta é a dívida pública dos grandes países ricos.

Esses fluxos de fundos consistem apenas de identidades. E quais são os fatores casuais? Talvez o colapso nos gastos privados após a crise financeira tenha sido causado pelo terror dos déficits financeiros que virão. Talvez a lua também seja feita de queijo. A hipótese plausível, então, é a de que os déficits fiscais sejam uma resposta ao colapso do desejo de gastar de um setor privado atingido pela crise. A política fiscal poderia ter sido mais dura. Mas o resultado teria sido uma depressão.

E quanto ao futuro? Suponha que não haja mudança significativa na política das economias emergentes. Então, para uma contração fiscal nos países avançados não ser causa de uma desaceleração, mesmo uma segunda recessão, ela deve ser acompanhada por um aumento nos gastos privados.

O argumento deve ser o de que uma maior confiança na sustentabilidade das finanças públicas a longo prazo levaria a um maior consumo privado e gastos em investimento já, mesmo se não houver efeitos significativos sobre as taxas de juros ou nas taxas de câmbio. Eu sou muito cético a respeito desse argumento (veja “Por que é certo os bancos centrais continuarem imprimindo dinheiro”, “Financial Times”, 22 de junho de 2010). Mas considere isso como sendo verdadeiro. Então a melhor política é reduzir o crescimento a longo prazo em gastos em programas relacionados à idade. Isso nasce claramente da discussão das tendências fiscais a longo prazo no excelente novo relatório anual do Banco de Compensações Financeiras.

Mas os argumentos para uma dramática contração fiscal a curto prazo são fracos. Sim, nós estamos passando por uma recuperação. Mas as economias ainda estão muito abaixo dos níveis de pico de atividade e também abaixo de quase qualquer estimativa plausível de tendência a longo prazo. Isso é particularmente verdadeiro nos Estados Unidos, onde as taxas de desemprego subiram muito mais do que as de quaisquer outros países avançados. A menos que os Estados Unidos repentinamente tenham se transformado no continente Europeu, por que o desemprego cresceu tanto?

Minha conclusão, então, é que os países avançados permanecem altamente carentes de demanda. Neste ambiente, cortes rápidos no apoio fiscal fazem sentido se, e apenas se, a política monetária puder ser eficaz por conta própria e expandir as partes elásticas da economia da melhor forma para sair do buraco. Há motivo para duvidar de ambas as ideias.

Na cúpula dos países do Grupo dos 20 no Canadá, os países prometeram “reduzir pela metade os déficits fiscais até 2013 e estabilizar ou reduzir a razão dívida-PIB até 2016”. Faria mais sentido para os governos se concentrarem em seus esforços para alterar a trajetória a longo prazo dos gastos. Eles podem torcer para que seu recuo promova os gastos privados. Mas o que acontecerá caso seu plano não provoque isso?

Martin Wolf  - Tradução: George El Khouri Andolfato

Financial Times

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